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Die nachfolgenden Internetseiten der DZ BANK dürfen nur von Personen angesehen werden, deren dauerhafter Wohn-/Geschäftssitz in einem der Mitgliedsstaaten des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR) mit Deutsch als Amtssprache oder in der Schweiz ist, die sich nicht in den Vereinigten Staaten von Amerika, Kanada, oder Japan befinden und die keine „U.S.-Person“ gemäß Definition der „Regulation S“ des amerikanischen Wertpapiergesetzes „U.S. Securities Act“ von 1933 in der jeweils gültigen Fassung (im Folgenden „U.S.-Person“) sind. Die DZ BANK übernimmt insbesondere keine Verantwortung für die Verbreitung des Inhalts von Internetseiten gegenüber Personen, die nachfolgend falsche Angaben machen.

Ich habe meinen dauerhaften Wohn-/Geschäftssitz in einem Mitgliedsstaat des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR) mit Deutsch als Amtssprache oder in der Schweiz und habe die Pflichtangaben und Interessenkonflikte / Rechtliche Hinweise gelesen und bin mit ihnen einverstanden. Ich bestätige, dass ich mich derzeit nicht in den Vereinigten Staaten von Amerika, Kanada oder Japan befinde, dass ich keinen dauerhaften Wohnsitz in den Vereinigten Staaten von Amerika habe und dass ich auch keine „U.S.-Person“ bin.

#2
Ausgabe

Einfach verpufft

Werden niedrige Zinsen zum Dauerzustand?

Im Fokus
Birgit Henseler, Analystin
7 min
965 Leser
12.06.2019

Wird über das rekordverdächtig niedrige Zinsniveau gesprochen, gerät fast immer die expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) in den Fokus. Aber sie alleine als Hauptübeltäter für die entgangenen Zinserträge auszumachen, wäre zu kurz gedacht. Zumal der Zinsrückgang – zwar weniger ausgeprägt – schon lange zuvor eingesetzt hat. Welche anderen Faktoren wirken also noch auf das Zinsniveau und vor allem wie lange?

Gründe und Folgen der Geldpolitik


Den Ausschlag für das Eingreifen der EZB gab die Finanzkrise, die in ihrem Umfang und ihrer Tragweite beispiellos war. Die zeitlich schnell aufeinanderfolgenden wirtschaftlichen Einbrüche erforderten außergewöhnliche wirtschaftspolitische Maßnahmen seitens der Zentralbank. Somit war die Geldpolitik der EZB sprichwörtlich der letzte Retter in der Not. Mit Leitzinssenkungen und Liquiditätsmaßnahmen, wie Anleihekäufen, hat sie größere Abwärtsrisiken gebannt und den Boden für eine moderate konjunkturelle Erholung bereitet. Nach Schätzungen der EZB hat das Anleihekaufprogramm die Renditen der Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit in der Eurozone um rund 1 Prozentpunkt gesenkt. Zusätzlich zum Rückgang der Zinsen beigetragen haben die Leitzinssenkungen bis auf ein Niveau von null. 

Ziel dieser Maßnahmen war es, die Kreditvergabe in der Eurozone anzuschieben, um so das Schreckgespenst Deflation, de facto sinkende Preise, zu vertreiben. Denn die EZB befürchtete, dass es zu einer allgemeinen Zurückhaltung kommt: angefangen beim Konsum im Privatsektor über die Investitionen der Unternehmen bis hin zur Kreditvergabe des Finanzsektors. Ein solches Szenario hätte eine langanhaltende Phase mit niedrigem bis negativem Wirtschaftswachstum zur Folge gehabt, einhergehend mit einer niedrigen bis negativen Inflation sowie einer hohen Arbeitslosigkeit. Mahnendes Beispiel war die Situation Japans in den 1990er-Jahren nach dem Platzen der Spekulationsblase. Durch das Eingreifen der EZB konnte eine solch dauerhafte Deflationsspirale in Europa abgewendet werden. Tatsächlich wächst die Wirtschaft seit einigen Jahren wieder moderat. In der Folge hat die EZB ihre Geldpolitik wieder weniger expansiv ausgerichtet und den geldpolitischen Stimulus zurückgeführt. Anfang dieses Jahres wurden die (Netto-)Anleihekäufe beendet. Allerdings verläuft die konjunkturelle Erholung in der Eurozone sehr schwach. Somit dürften Leitzinserhöhungen, die in der Vergangenheit immer zu höheren Zinsen am Kapitalmarkt geführt haben, noch länger auf sich warten lassen. 
 

Leitzinsen und Renditen der Bundesanleihe

1961 1965 1969 1973 1977 1981 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2011 2015 % −2,0 12,0 6,0 8,0 10,0 4,0 2,0 0,0 Rendite Bundesanleihe 10 Jahre Leitzins Deutschland bis 31.12.1998 danach EZB-Leitzins

Leitzins bis 31.12.1998 Bundesbank und von 01.01.1999 Leitzins EZB
Quellen: Datastream; Bloomberg; DZ BANK Research

Da ist noch mehr


Nur der Notenbank die Schuld an den niedrigen Zinsen zu geben, ist jedoch zu kurz gegriffen. Tatsächlich ist seit Beginn der 1980er-Jahre ein deutlicher Rückgang der Zinsen erkennbar. Insbesondere die Renditen der längerfristigen deutschen Bundeswertpapiere befinden sich seit Jahrzehnten im Sinkflug. Und nicht erst seit der sehr expansiven Geldpolitik der EZB, die 2010 ihren Anfang nahm. Es müssen also weitere langfristige Umstände für die niedrigen Zinsen verantwortlich sein, die sich womöglich auch in den kommenden Jahren nicht umkehren werden. Hier kommen langfristige Faktoren globaler und struktureller Natur ins Spiel. Zwei wesentliche Bestimmungsgrößen für den Niedergang der Zinsen in den zurückliegenden 30 Jahren lassen sich ausmachen: ein niedrigeres Trendwachstum und ein nachhaltiger Rückgang der Inflationsraten weltweit. Beide beruhen wiederum auf einer Vielzahl von Gründen. Einer davon ist der demografische Wandel als wesentlicher Treiber. Sinkt die Bevölkerungszahl bei gleichzeitig steigender Lebenserwartung, bedeutet dies: Wenn weniger Menschen arbeiten und konsumieren, sinken die Wachstumsraten. Es ist davon auszugehen, dass der Rückgang der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter das Wirtschaftswachstum auch in Zukunft verlangsamen wird. Ein weiteres Argument für ein schwächeres Wirtschaftswachstum könnte die Digitalisierung der Industrie sein. Denn die Vernetzung von Wertschöpfungsketten und einer teilautonomen Steuerung der Industrie hat bislang nicht zu einem kräftigen Anstieg des gesamten Produktionspotenzials geführt. Möglicherweise weil die Dominanz des Dienstleistungssektors in vielen entwickelten Volkswirtschaften größer ist. 
 

Wachstum des nominalen Bruttoinlandsprodukts Deutschlands

1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 % −5,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Benchmark B Strategie S Unterrendite UR Nominales Bruttoinlandsprodukt Deutschland

Nominales BIP: Output von Gütern und Dienstleistungen zu Marktpreisen
Quellen: Datastream; Bloomberg; DZ BANK Research

Globales Preisdämpfungsprogramm


Außerdem wird immer wieder auf die insgesamt niedrigen Inflationsraten in vielen Industrieländern verwiesen. Hierfür verantwortlich gemacht werden unter anderem eine (zu) geringe Kreditvergabe, ein Entschuldungsprozess in etlichen Ländern sowie strukturelle Veränderungen am Arbeitsmarkt. Fürchteten früher viele Ökonomen die sogenannte Lohn-Preis-Spirale, lässt sich inzwischen feststellen, dass die Lohnentwicklung kaum noch Auswirkungen auf die Inflation hat. Dies mag daran liegen, dass Unternehmen ihre Preise nicht mehr so leicht erhöhen können. Gründe dafür sind Konkurrenzprodukte aus dem Ausland sowie eine höhere Preistransparenz, zum Beispiel durch Preisvergleiche im Internet. Zudem scheinen die Gewerkschaften angesichts des Wandels von einer Industrie- hin zu einer Dienstleistungsgesellschaft an Einfluss verloren zu haben. 

Auch die über Jahrzehnte zugenommene Globalisierung dürfte zu niedrigen Preisen geführt haben. Denn die internationale Arbeitsteilung unter immer mehr Ländern führte zu einem intensiveren weltweiten Wettbewerb. Dieser zwingt die größeren Unternehmen, kostengünstig zu produzieren. So kann der Globalisierungstrend wie ein internationales Preisdämpfungsprogramm betrachtet werden, in dem Niedriglohnländer den Wettbewerbsdruck verstärken. Daraus abgeleitet verringern sich die Kostenüberwälzungsspielräume von Unternehmen in Hochlohnländern. 
 

Inflationsrate Deutschland

1961 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2011 2015 % −2,0 10,0 6,0 8,0 4,0 2,0 0,0 Inflationsrate Deutschland

Nach der Hochinflationsphase 1970 bis 1982 gab es einen kontinuierlichen Rückgang der Inflation
Quellen: Datastream; Bloomberg; DZ BANK Research

Sparflut und Investitionsebbe


Für eine neue durch niedrige Zinsen geprägte Normalität spricht nicht zuletzt eine hohe Sparneigung bei gleichzeitig fehlenden Investitionsmöglichkeiten. Die Ursache für die bereits seit Längerem herrschende Sparflut ist, dass die Ersparnisse in etlichen Ländern den Investitionsbedarf bei Weitem übersteigen. So spart eine alternde Bevölkerung deutlich mehr für später als eine junge und dynamisch wachsende Gesellschaft. Daneben erwirtschaften zahlreiche asiatische Länder Außenhandelsüberschüsse, die wiederum in das weltweite Finanzsystem zurückfließen. Zusätzlich konnten Ölproduzenten ihre Gewinne steigern. Zunehmender Anlagebedarf führt dann zu steigender Nachfrage nach Kapitalanlagemöglichkeiten und damit gegebenenfalls zu niedrigen Zinssätzen. Die Diskussion ist eng angelehnt an den von Ben Bernanke, ehemaliger US-Notenbankvorsitzender, geprägten Begriff der Sparschwemme (savings glut). Technisch formuliert entsprechen in einem volkswirtschaftlichen Gleichgewicht die Investitionen der Ersparnis. Jeder einzelne teilt sein Einkommen so ein, dass er einen Teil konsumiert und einen anderen Teil spart (Konsumverzicht). Der gesparte Teil steht anderen Marktteilnehmern für Investitionen zur Verfügung. Steigt die Sparquote stärker als die geplanten Investitionsausgaben der Unternehmen, so werden die Sparer nur einen geringeren Zinssatz erhalten, weil ihr Geld eben weniger benötigt wird. Aufgrund des Konsumverzichts wird weniger produziert und investiert, wodurch das gesamtwirtschaftliche Wachstum und die Inflationsraten niedriger ausfallen. Parallel dazu sinkt der Zinssatz. 

Bleibt alles beim Alten?


Mit einer nachhaltigen konjunkturellen Erholung in der Eurozone dürfte die EZB einen sehr langsamen Normalisierungsprozess der Geldpolitik einleiten. Zwar dürften die Leitzinsen auf absehbare Zeit niedrig bleiben, eine weniger expansive Geldpolitik dürfte mittelfristig jedoch zu wieder höheren Renditen führen. Dennoch ist es unwahrscheinlich, dass die Zinsen für Bundeswertpapiere auf das Niveau der 1980er- oder 1990er-Jahre zurückkehren. Denn gleichzeitig sprechen längerfristige Gründe dafür, dass das niedrige Niveau der Zinsen wohl ein neuer Dauerzustand werden könnte.

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